目标公司的价值多少，买方必须加以估算，以据此与卖方进行价格协商。不管是发生在本国国内的购买，或者系国内厂商到国外收购股权，在购并决策上，最难的步骤，莫过于是以持续经营的观点，来估算公司的价值。买卖双方对公司的价值，常有不同的认定，因而所提出的价格，可能差异颇大。在经过协商与谈判后，双方或许会以某一折衷价格成交。因而，在事实上影响价格决定的因素，不只是公司的价值，双方的谈判力量，往往是影响双方价格决定的主要关键因素。然而，详尽的价值分析确有助于强化买方(或卖方)的谈判力量。在公司的合并中，双方均须估算对方的价值。在收购中，则只需买方对卖方的价值作估算。在进行收购或合并时，公司的价值的估算基本上有三种方法可供参考，分别是净值法、市场比较法、未来获利还原法。以下介绍未来获利还原法：
在公司并购的过程中，若买方收购目标公司或与对方合并系注重于未来的营运业绩，则应将基于收购后的未来利润予以资本化后的价值作为买价。换言之，并非现在该公司资产价值多少，而是利用这些资产后能获利多少?因此，未来现金净流入折现的技术，不仅用于内部成长中的产能扩张来使用，亦可用于外部成长中的公司收购。当然，就卖方而言，此法即是将未来若继续持有而不出售情况下，所获得现金分配的现值。
未来获利还原即是预估目标公司未来现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流入折为现值。因此，公司价值即为某年限内，每年现金净流入的现值及预估剩余价值(残值)的现值的总和。此法是以“公司继续经营”的观点，将公司的价值利用资本预算技术来估算。
对公司未来获利的估算，卖方若有明确地提交给买方，则买方自可从其所认知的外部环境(如经济景气变动，市场供需与竞争状况)及收购对象公司特质(如机械设备耐用程度及生产效率，员工素质)来评估卖方该项佑算的正确性，并予修正。不过，买方在估价上，常对卖方所预估的未来获利乘上某一成数(打个折扣)，此项差额可视为买方的“风险报酬”。毕竟卖方大多过于乐观，且未来本来就存在风险，因此买方总是会对卖方的预估打个折扣。
但是实际上，在现金净流入估算上，卖方依自己若继续经营的未来获利的现值来计算公司价值，但是买方应按接手后的经营情况，来估算未来现金净流入的现值。因此，买方所估计的现金流量可能会与卖方不同。譬如，当买方估算卖方的未来现金流量时，往往会认为只要改变行销或生产方式，或利用买方的行销上的支援，可使目标公司的销售量比依现状继续经营增加；同时，若欲在某年度将目标公司没有综合效果的生产品线出售，则可能的售价亦计该年度的现金净流入。此外，收购后，何时欲迁厂或投入大量新的设备，这些资本支出亦应计入当年度的现金流入；同时，目标公司销售量增加后，也需增加某比率的营运资金。总之，因双方整个效果及目标公司经营策略的改变，均使目标公司的每年未来现金流量的估算，在买卖方间可能存在相当大的差异。
并购使目标公司的获利，一般会比由卖方自己继续经营要多，但同时买方本身获利也会增加。因此，可说买方与目标公司产生综合效果。因此，即使收购后，买方会大赚，目标公司会小亏，则从整体来看，仍是有赚，此部分即为此项收购的综合效果价值。欲使买方与目标公司产生整体性的综合效果，则必须买方取得目标公司控制权或具有相当程度的影响力，故亦可称之为控制价值。当然，控制价值不一定是综合效果，譬如，假如市场竞争者欲买下某目标公司，此将危害本公司的市场地位，因而须抢着高价去收购，此项溢价即为控制价值。
实际上，假如买方只买少数股而不具决策控制力，或者与目标公司产生不出综合效果，而且原经营者留任，则买卖方对未来获利的估算较易趋于一致。不过，即使双方对此收购案均无综合效果产生，但买方若自认收购后只要将目标公司的经营策略改变一下，即可使业务量与利润大增，则买方估算的公司价值必然大于卖方，因而成交机会很大。事实上，买方估算的公司未来获利、会与卖方有所差距，或许起因于外部环境的认知，有相当大的差距。不过基本上，卖方若认为继续经营只会亏损或遭到财务危机、而无意或无法继续经营，则公司净值常即为卖方出价时所认定的公司价值。
由于对未来获利每个人的预估出入很大，故原出的收购价格自然有所差异。因此，往往有的公司的价值，在一般投资银行的估价，与买方购得的价格差距很大，即因卖方考虑到个案上的不一致，故不同的买方也有不同的算法。
总结前述，公司的价值是在于未来的获利，则公司的价值会因所有者的不同，而有差异。不过，换个角度来看，也可说买方在作未来获利的估算时，必须考虑到一切收购后可能的状况。
在使用未来获利还原法，除了预计的未来获利，可能每年之间存有相当大的差异外，还有其他很多问题应予注意。
①残值计算
在残值的计算上，在一般机器设备投资的资本预算里，非常容易按其耗损及市场上的更新速度，计算投资计划年限终止时的市价。但是，在公司价值的估算上，公司系持续经营的个体，特别难以一般残值观念估算，而应只计算年限终止时公司的价值多少。因此，在台湾许多公司大部分资产是上亿价值的土地，则其残值必须参考计算年限终止时，可能的上地市价所估算出的公司净值。
残值计算的方式很多，较严谨的算法是将最后一年的现金流入的某一倍数。此倍数等于“贴现率”减去“每年现金流入成长率”之倒数，即所谓CF／( k-g)。不过，其他-般公司评价的方法，均可应用在残值的计算。譬如计划年限最后一年的净现金流入除以贴现率。不可否认的，残值折砚后的价值常占整个现金净流入现值的一半以上，但是预测5年或10年后的公司价值，本身即是一项不大可能之事。
②计划年限
另在现金净流人现值的估算里，每个人使用的计算年限也可能不同。事实上，公司的生命可能是无限，应如何假定一年限，而不考虑此年限以后的现金流量呢?此年限应以决策者觉得较有把握的状况来决定，譬如若系高科技公司，则3年的年限应算很长，像宏基收购美国康点，3年不到就将之关掉，认列投资损失。若是软性饮料公司，也许7年仍无问题。
基本上，不同的产业、经营哲学及一些特别状况，均会影响期间的长短，一般则以5到l0年居多。假如买方收购后，预计将再投人大量的长短期资金，打算长期持有，则自然其计算年限可长些。因此，计算年限长短，难免依据主观上，对目标公司经营实力的把握程度。譬如，看好某公司的产品技术具获利性，或我方急需此技术，若原经营团队同意留任5年，则可以5年作为计算年限；但是另方面则是对经营团队的信心问题。若此产品最多只维持二、三年，则后续产品是否能发出来，若是没有把握，则计算年限3年即已够了。
③贴现率
进一步，则是贴现率的问题，如果贴现率很高，则未来获利还原法算出的价值，也可能会低于净值法。因为净值法其实可视为计算年限一年，没有未来获利，但残值还未受到贴现。而在高贴现率下，即使计算年限很长，但是计算年度接近末端时，现金净流入及残值的现值，将变得很小。至于贴现率的算法，对买方或卖方，一般是采加权平均的资金成本，因为资金来源包括自有资金及举债。自有资金成本率较难估计，其算法为 Ke=Rf十β(Rm-Rf)。举债的资会成本率则较简单，为税后负债成本，即 Kd(1-t)。其中，Rf即无风险投资报酬率(如国库券利率)，Rm为某市场(如股票市场)所有投资个体(如各种股票)价值所占比例而组成的投资组合，而这个投资组合的报酬率可视为该市场的报酬率。Kd即为负债成本，t为公司所得税率。
自有资金成本率计算中，(Rm-Rf)的意思即是一种风险报酬(risk premium)，故又称 RP。Rm在美国可以道琼斯工业指数作为市场指数(market index)，在我国可以我国证券交易所的加权股介指数作参考。至于，为对外在经济变动所受的影响程度；β若大于l，表示投资风险较高，β的求得须与同业务公司的作复回归分析，或直接找一性质相近公司的的代替。在国内此方面信息不足，为了简化，在实务上可假设β为1，RP为主观认定的目标公司所处产业的风险报酬。
对卖方而言，当然在估算公司的价值时，是依目标公司资金成本计算贴现率。但对买方而言，究应以买方本身的资金成本或目标公司的资金成本作为贴现率呢?一般会以为买方应以本身实际将投入目标公司的资金的成本，作为目标公司的贴现率。因此目标公司的价值，不仅会因买方间不同的综合效果，而有所不同，而且会因买方间，或者同一买方在不同时候的不同资金成本，而使目标公司价值不同，因此，买方宜再以目标公司的资金成本，作为目标公司的价值估算上的贴现率。尽管双方对目标公司资金成本的估算可能会不同，但目标公司的资金成本确也是公司价值的一部分。至于双方间或不同买方间的资金成本的不同只是反映出所要求的报酬率会有所不同，因此在实务上，也可两者均予采用，算出两种价值，作为订价的参考，甚至双方在协商价格时，买方若强势(谈判力量强)，则可要求以两者的较高者，作为价值估算的依据。
但是，由于买卖方对风险的认知不同，故买方虽然应以目标公司的资金成本作为贴现率，不过买方对目标公司的资金成本的佑算，应与卖方不同，因此，买方在对目标公司的价值估算上，常考虑各种投资的风险，而提高此项贴现率，作为抵消风险的方式。譬如若打算买后处理资产分批出售，其赚取的价值即是当年度现金流入，但出售的可能性也应在风险上通过贴现率作调整。此外，在对不同公司作估价时，亦可因不同的公司、成立年数，而予不同贴现率调整，如多成立一年，贴现率减0．5％，以表达公司的稳定性。不过产业别的差异比公司成立历史更重要，故应是同业间作比较时采用。
④真实价值
事实上，各种不同的算法均有其意义。在未来获利还原法里的现金净流入的估算，亦可假设无负债的情况，而将现金净流入定义为：
(税后净利)十(非现金费用)十(税后利息费用)-(固定资产与营运资金的投入)
加上税后利息费用后所算出的公司价值，即变得金额较大。从一般意义上可以说，此“自由”的现金流量是指，假如收购后还掉所有的债务，则可从目标公司取出的最大现金流量是多少，故又可说是股东权益下的公司价值(因为没有债权人分享公司营运产生的报酬)。但是另一个意义是，在无利息负担下，方能看出公司真正的营运能力，故又称之为“真实价值”(Intrinsic Value)。因此，若购并目标是力求营运综合效果，则当在多家目标公司间作选择时，可以此种价值的算法作比较；此外，第二种意义则是，我们也可以算出此种无负债下的公司价值之后，再减去目标公司的负债，作为收购该公司的价格上的参考。
最后值得说明的是，目标公司若过去花很多费用在研究发展或市场推广，而最近业绩开始成长，但帐面上累积亏损很多，对于此种公司，即须以未来获利来估算公司价值。而且，卖方还可要求加计过去亏损所节省的未来税负；但是也可在未来获利的估算上，即已把扣抵后的真实税负计入。
此外，假如目标公司拥有随时可变现的有价证券，由于收购后可马上出售，故有价证券可不列为计算年限的残值来贴现，而直接列为收购当年度的现金收入，不加以贴现。
----摘自《兼并资本运营核心论》，维高 编著，中国物资出版社 1997年版
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