一、标准选择难题向现代微观经济学的延伸：现代金融经济学的产生

　　由于市场通常是不完善的，不同的经济主体难以在金融市场上直接接触，因而，经济主体总是很难选择到自己最需要的金融索偿权(Finacial claims)。金融索偿权就是那些详细规定合同各方履行义务的确定条件的有约束力的契约。只有在极端理想的完全金融市场中，我们才可以假定经济主体可以抵御经济中一切不确定性所可能带来的负面影响，从而在他们的预算范围内就其商品和劳务消费的多种不同的方式进行选择，最终实现效用最大化。这种由于金融市场的不完善性所导致的经济主体选择上的困难，在经济学上我们称之为标准选择难题(the　　standard　　choice　　paradigm)。应用现代微观经济学的理论和方法对标准选择难题进行分析，就引发了对金融经济学(flnancial　　economlcs)讨论的开始。后来，金融经济学的发展进一步与博奔论、信息经济学相融合，深刻揭示出现代金融市场的运行机理。金融经济学仅仅是一般经济学的分支理论，只不过它更加注重对金融市场上的金融资产交易的详细分析。

　　二、金融经济学的分支之一：传统金融理论

　　传统金融理论对经济主体的偏好和金融资产的收益率的概率分布状况都有着严格约束的假设。这些严格的约束导出了一个著名的理论框架，即经济主体对金融资产的选择主要依据资产收益的平均值和方差程度。由这个理论框架所直接推导出来的理论就是我们所熟悉的资产组合选择的平均值一方差理论(the　　mean—variance analysis)。1955年，现代“共同基金定理”的思想之父——马克维茨(M·Markowitz)最先对现代资产组合理论进行了探索。按照该理论，由于投资收益是不确定的，故通常用概率函数来刻画投资收益可能出现的各种结果，用资产的实际收益率对预期收益率的背离程度来测度资产收益的不确定性，即风险。基于这种收益与风险的理念，投资者运用效用最大化的决策准则，在所有可能的投资方案中集中求出投资决策的最优解。

　　现代资产组合理论解决了理性投资者特别是机构投资者应如何根据一系列的估计来作出最优投资决策的问题。那末，如果所有投资者的投资行为均与该理论所掐述的一致，则在资本市场达到均衡时，资产的收益是如何决定的，资产收益与风险的测量是什么以及任何一种资产的预期收益与风险之间的函数关系是什么?这就是资本市场均衡模型所需要回答的问题。20世纪60年代，威廉·夏普(William·E·Sharpe)等经济学家首先基于一系列假设，研究了上述问题，提出了理论模型。这就是著名的资本资产定价模型(Capital　　Asset-Pricing　　Model)。CAPM表明了在资本市场达到均衡时，对资产定价的因素是以p计量的系统风险，非系统风险对资产定价不起任何作用，并且预期收益与p之间呈现线性关系。

　　无论是资产组合选择理论还是资本资产定价模型，其研究的焦点都集中于不同的经济主体之间交易特定的金融索偿权所赖以进行的金融市场。其中，关于均衡状态下对不同资产的需求以及均衡状态下资产市场中价格的研究，是他们研究的焦点。

　　三、金融经济学分支之二：套利定价理论

　　资本资产定价模型揭示出了在资本市场达到均衡时资产收益(资产定价)的决定机制。但是，该模型基于众多的假定，其中一些假设与现实不甚吻合，并且一些经验结果与模型相悖。这就促使人们去建立新的金融经济学理论。

　　斯蒂芬·偌斯(Stephen·A·Ross)于1976年提出了一种新的资本资产均衡理论。这就是金融经济学的第二种研究方式，被称为套利定价理论(Arbitrage　　Pricing　　Theory，APt)。该理论认为风险可由几个因子产生，而不像CAPM那样基于一个风险因子，这与许多经验结果相吻合。并且，CAPM是APT的一个特例，后者的假定又大大少于前者的假定。因此，普遍认为，APT是CAPM的一个较好的替代理论。

　　套利定价理论在概念上明显与传统金融理论不同。在这种情形中，对经济主体的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定价规则的基础是经济学中的一个基本概念，即均衡状态下完全替代品都是以相同的价格进行交易。“一价定律”成为后来许许多多价格关系被研究揭示出来的理论基础。也许这方面最著名的例子应该是布莱克一萧的期权定价模型(TheB1acL—Scholes　　Option　　Pricing Model) ，虽然这个模型很复杂，但是布莱克一萧公式最重要的特点就是揭示出了在一个充满不确定性的金融索偿权市场中套利的力量。

　　套利的概念在研究金融市场中一些非常简单的价格关系中也是非常有用的，从这个角度看，净现值(Net　　Value)的概念也是一种套利关系。当市场的存在使得一连串的现金流量的单个组成部分能够分开出来独立交易时，总的净现值也就简单地变成了多个单独的市场价格之和。套利模型的这种“线性特征”使得我们能够更加深入地研究一些复杂的金融索偿权的定价问题。均衡状态下对复杂的金融索偿权进行定价的关键，在于精确地决定这些复杂的金融索偿权到底应该如何被分解为若干不同的组成部分。均衡状态下这个复杂的金融素偿权的价格将是这些不同组成部分的价格线性总和。

　　四、金融经济学分支之三：公司融资结构理论

　　金融经济学第三个方面的文献集中于讨论公司的融资结构问题(The　Financial　　Structure)。莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)1956年在《美国经济评论》上共同发表的“资本成本、公司融资和投资理论”(MM定理)，标志着现代公司融资结构理论的形成。它所揭示出来的无关性结果与我们的常规性思维相矛盾。我们甚至可以断定，在公司融资结构理论方面将不再会有其他类似的与常规思维相差程度如此之大的理论结论。因此，MM定理居然认为，公司的融资结构及其股息政策对公司的价值毫无影响。毕竟，我们通常都认为，融资结构对一个公司的成功来说很关键，并且股票市场对一个公司的股息政策相当敏感。

　　MM定理发现的重要性曾经被广泛地误解了。MM定理固然指出了公司融资结构的无关性，然而它更重要的意义在于，它含蓄地引导了人们开始去认识所有建立在完全金融市场假设的基础之上的模型的不足。它不仅驱使人们不去接受公司融资人员的有关建议，而且指出了这些建议所赖以成立的理论基础的不足之处。

　　MM定理留给我们最宝贵的财富就在于它给人们所带来的新的研究课题，即人们开始试图研究出，到底是完全市场难题的哪个方面才使得莫迪格利安尼和米勒得到了这个令人意想不到的研究结果。

　　五、金融经济的分支之四：金融市场不完全性理论、信息不对称理论和激励理论

　　金融经济学第四个方面的发展就是关于金融市场的不完全性(1ncompleteness)的研究。进入90年代以来，信息经济学正式被引入对金融市场和金融制度的研究，标志着现代金融经济学进入了——个最新的发展阶段，也是现代金融经济学的最新发展成果。这方面的文献都试图放弃完全市场难题中的某——条件，比如条件之一——存在可供单个的金融索偿权交易的一系列市场。而关于市场不完善的假设与完全市场难题的一个根本性的分歧在于关于信息不对称的假设之上。由于允许经济主体拥有不同的信息，他们相关的行为改变了，由此市场交易难题的基本方面也随之改变了。当经济主体不能够观察到贸易的标的物或者不能观察到市场上所有其他人的行为时，市场交易就变得相当困难了。有关不对称信息的文献已经研究出了在有借款意愿的人和有贷款意愿的人之间所存在的最优制度安排。在这里，有借款意愿的人和有贷款意愿的人所接受到的信息并不是一样的。

　　不对称信息的介绍为激励问题的研究开辟了道路。一旦契约双方不能以相同的成本独立地观察到金融市场上的信息，那么，其中的一方就会有假装的倾向。他通过假装，从而诱导另外一方去作出与其自身利益相反的决策。这种类型的激励问题破坏了金融市场上契约的原本内在运行机理，进而使得建立在对相互利益的期待基础上的市场交易无法成立。简言之，激励问题可能导致市场的关闭。同时，激励问题又会刺激其他类型的制度安排的发展，这些制度安排主要功能将是充分吸收和控制信息问题。

　　对金融市场中的不对称信息的最早研究之一就是保险学中对逆向选择(Adverse　　selection)的研究。当被保险人比保险公司对损失的真正风险有着更多的了解时，就会出现一种明显的趋势，即向保险公司投保的标的物将往往包含相当大的风险。其风险程度之高，是保险公司所不能完全观测到的。现在还没有确切的办法来完全解决这个问题，但是它能够被控制，比如通过对保险合同着重附加多项必需的条件。

　　类似的还有，债务合同的设计使得借方的行为同时能符合贷方的利益，虽然贷方并不能成功地观察到所有可能的自然情形。债务合同就是对金融市场中不对称信息问题的一种解决方式。同样地。信贷配给(Credit　Rationing)行为实际上也是贷方面对不完全信息环境以及借方不愿意表明真实的财务状况这样一种信贷环境下所作出的制度性反应。以上两种类型的制度安排都是为了为交易中的双方提供一种激励机制。从而使得本来难以发生的对双方都有益的现代交易能够发生。

　　也许对不完全信息问题最突出的制度性反应就是金融中介组织的出现。当我们把借贷双方所面临的不对称信息与他们对流动性的不同需求联合起来考虑时，我们就很容易看到，一个发行存款合约作为负债以及持有贷款合约作为资产的银行实际上就是一种最优的制度安排。银行充当流动性保险者的作用，向需要流动性的贷方提供资金，同时又满足借方为其长期保存资金的需求。这种制度安排的关键之处在于银行吸收风险的能力以及能否消除有可能出现的流动性短缺的恐慌。

　　正如戴尔曼(Dimnond)和戴波威(Dabvid)所指出的，这种制度安排的一个难处就在于有可能导致不稳定的银行挤兑现象，这种可能性自然导致了关于存款保险和银行业监管的讨论。这些外在力量的介入正是用于进一步稳固和补充以上这些对金融市场上的不对称信息所做的制度性反应。

　　六、由金融经济学述评所引发的几点思考

　　第一个思考：现代金融经济学对我国资本市场、信贷市场的适用程度问题

　　现代资产组合理论、套利定价理论的成功运用都是以资本市场的有效性为前提。但是，我国的证券市场发展时间较短，还存在着诸多问题，最突出的几个问题可以归纳为：(1)政策法规体系不完善，《证券法》出台时间不长，从出台到效力的充分发挥还需要一段足够的时间；(2)证券商和广大机构投资者的自律性不够强，市场投机气氛过于浓厚；(3)上市公司的信息披露制度不规范，一些上市公司和券商联合利用内幕信息进行交易，谋取暴利；(4)虽然1998年以来成立了一大批投资基金，然而与美国等成熟的资本市场相比而言，我国资本市场上的理性机构投资者尤显不足。这四个因素阻碍了我国证券市场有效性的建立。

　　当前，我国国有商业银行的信贷机制正在日益规范化，向国际标准靠拢，金融市场的信息不对称理论和激励理论在我国的银行信贷市场上是适用的。金融经济学指出，在不对称的信息环境下，商业银行本身就是最优的制度创新，作为一种全新的制度安排，它把原本很难走到一起的借贷双方有效地结合起来了，从而实现了社会资金的最优配置。因此，金融经济学理论要求，我国的商业银行必须严格内部控制制度，规范信贷制度，极力追求资金效益。惟有这样，商业银行才不至于丢失其作为制度所存在的意义。

　　第二点思考：中国的金融市场迫切需求建立中国自己的金融经济学

　　当前，经济理论界关于努力建立中国自己的经济学的呼声很高，其中以盛洪、茅以轼等学者的努力最为中国的经济学人所感动。中国的金融市场与美国、日本等国成熟的资本市场固然有着内在的千差万别，但是，我们可以借鉴它们的理论成果，来解释我国金融市场上的若干问题，来建立我国自己的金融经济学。90年代以来，我国金融理论界研究成果斐然，金融改革和国家宏观经济调控的实践可以说与之息息相关。货币政策问题、金融监管问题相通货膨胀(紧缩)问题固然要研究，股市评论和行业评论固然也要写，但是，我们对中国金融市场上的一些宏观问题绝不能掉以轻心，比如中国证券市场的有效性研究、中国证券市场上的金融资产的价格决定机制研究等。对这些宏观问题进行研究的时候，要善于利用当前现代微观经济学、制度经济学、博弈论和信息经济学的最新成果，特别要注重运用他们所蕴涵的最新研究方法。只要我们对中国金融市场上的宏观问题在理论上有了完整的认识，我们才有可能自如地发展和运用我国的金融市场。